作者|丁卯配資杠桿網(wǎng)站
編輯|鄭懷舟
上周五，萬眾矚目的杰克遜霍爾全球央行年會(huì)正式落地，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾發(fā)表了非常“鴿派”的主題演講，被市場(chǎng)評(píng)論為“迄今為止鮑威爾發(fā)出的最強(qiáng)烈降息信號(hào)”。
在開篇沒有任何渲染的情況下，鮑威爾單刀直入的表達(dá)了降息意愿，他表示“政策調(diào)整的時(shí)機(jī)已經(jīng)到來，我們不尋求也不歡迎勞動(dòng)力市場(chǎng)的進(jìn)一步降溫，我們對(duì)通脹正在向2%回歸的信心已經(jīng)增強(qiáng)”。
然而在良好的開局之下，后續(xù)的演講內(nèi)容卻乏善可陳，并沒能給市場(chǎng)帶來太大驚喜。全程鮑威爾把演講重心大篇幅地放在了疫情以來的通脹形勢(shì)以及就業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的回顧與反思上，而對(duì)于未來的短期政策指引等具有前瞻性的表態(tài)則寥寥無幾。
那么，對(duì)于本次鮑威爾的講話市場(chǎng)需要關(guān)注什么？美聯(lián)儲(chǔ)降息窗口開啟后，哪些大類資產(chǎn)更具確定性？
鮑威爾杰克遜霍爾全球央行年會(huì)演講要點(diǎn)回顧
回顧整個(gè)演講，一些值得關(guān)注的表述包括：
關(guān)于通脹預(yù)期，鮑威爾認(rèn)為通脹的壓力正在放緩，未來一段時(shí)間將會(huì)不斷接近美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)指引。具體的原話為“通脹率現(xiàn)在更接近我們的目標(biāo)，過去12個(gè)月價(jià)格上漲了2.5%。在今年早些時(shí)候暫停之后，我們又恢復(fù)了實(shí)現(xiàn)2%目標(biāo)的進(jìn)程。我越來越有信心，通脹正在可持續(xù)性的恢復(fù)到2%的路徑上。”
關(guān)于就業(yè)市場(chǎng)，鮑威爾認(rèn)為勞動(dòng)力市場(chǎng)在近半年出現(xiàn)了明顯的降溫，而降溫的原因并不是大幅裁員而是勞動(dòng)供給的增加以及招聘需求的減緩。具體的原話為“勞動(dòng)力市場(chǎng)已經(jīng)明顯冷卻下來，不再像之前那樣過熱。失業(yè)率在一年多前開始上升，目前為4.3%，但按歷史標(biāo)準(zhǔn)看仍然很低，大部分增長(zhǎng)是在近6個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)的。到目前為止失業(yè)率上升的原因，并不是經(jīng)濟(jì)衰退期間通常出現(xiàn)的大規(guī)模裁員，而是主要反應(yīng)勞動(dòng)供應(yīng)的明顯增加，以及招聘速度的減緩。”
對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)前景，鮑威爾則表述為“經(jīng)濟(jì)仍在以穩(wěn)健的步伐增長(zhǎng)，但通脹和勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)表明情況正在演變。通脹上行風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)減弱，而就業(yè)的下行風(fēng)險(xiǎn)則增加了。正如我們?cè)谏洗蜦OMC中強(qiáng)調(diào)的那樣，我們關(guān)注雙重使命的雙方面的風(fēng)險(xiǎn)。”
在短期政策指引上，鮑威爾則只是暗示了9月降息，但并沒有與對(duì)后續(xù)步伐給予進(jìn)一步前瞻，意味著后續(xù)降息節(jié)奏如何則仍要取決于后邊的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，尤其是就業(yè)和通脹的平衡。具體的原話為“未來的政策方向是明確的，降息的時(shí)間和步伐將取決于后續(xù)數(shù)據(jù)，不斷變化的前景以及風(fēng)險(xiǎn)的平衡。”
鮑威爾講話后，美聯(lián)儲(chǔ)9月降息25個(gè)基點(diǎn)的概率為67.5%，降息50個(gè)基點(diǎn)的概率為32.5%，美聯(lián)儲(chǔ)到11月累計(jì)降息50個(gè)基點(diǎn)的概率為42%，累計(jì)降息100個(gè)基點(diǎn)的概率為12.3%。
圖：美聯(lián)儲(chǔ)降息概率預(yù)測(cè) 數(shù)據(jù)來源：wind
降息窗口打開，哪些資產(chǎn)更受益？
圖：美聯(lián)儲(chǔ)歷次降息周期大類資產(chǎn)表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源：華泰證券
根據(jù)降息目的，美聯(lián)儲(chǔ)降息一般可分為紓困式降息和預(yù)防式降息兩類。這兩者的主要區(qū)別在于降息時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)，紓困式降息發(fā)生于經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯衰退后、被用于刺激經(jīng)濟(jì)，而另一種則常見于經(jīng)濟(jì)衰退尚未發(fā)生，旨在防范衰退風(fēng)險(xiǎn)。
根據(jù)海通國(guó)際的統(tǒng)計(jì)，1982年后美聯(lián)儲(chǔ)共開展過4次紓困式降息和5次預(yù)防式降息。從降息節(jié)奏上看，紓困式降息的幅度更大、次數(shù)更多、持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)；預(yù)防式降息幅度小、持續(xù)時(shí)間短、降息次數(shù)少。
圖：美聯(lián)儲(chǔ)紓困式降息統(tǒng)計(jì) 數(shù)據(jù)來源：海通證券
圖：美國(guó)預(yù)防式降息統(tǒng)計(jì) 數(shù)據(jù)來源：海通證券
整體來看，無論哪種降息方式，只要美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息窗口就會(huì)顯著影響到權(quán)益、固收、外匯等資產(chǎn)的走勢(shì)，但商品價(jià)格漲跌規(guī)律卻并不明顯。
考慮到目前美國(guó)的經(jīng)濟(jì)仍然處于較強(qiáng)的增長(zhǎng)階段，并沒有明確的衰退信號(hào)，因此本次降息實(shí)際上屬于典型的預(yù)防式降息。
那么在預(yù)防式降息下，哪些資產(chǎn)表現(xiàn)最為亮眼呢？
根據(jù)華泰證券的統(tǒng)計(jì)，從歷次預(yù)防式降息后的大類資產(chǎn)表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)看，在預(yù)防式降息中黃金、債券（除日債）、權(quán)益占優(yōu)，美元或有支撐。其中，黃金、債券勝率均為100%；權(quán)益彈性大，新興市場(chǎng)表現(xiàn)較好，特別是港股明顯強(qiáng)于衰退式和危機(jī)性降息；盡管1984年的預(yù)防式降息中美元大幅下行，但1995和2019年的預(yù)防式降息中美元均走強(qiáng)，整體來看，預(yù)防式降息中美國(guó)的基本面韌性對(duì)美元有一定支撐。
而對(duì)于首次降息前后，則表現(xiàn)為黃金、債券降息前占優(yōu)，降息后有兌現(xiàn)壓力；美元降息前后偏強(qiáng)運(yùn)行，權(quán)益市場(chǎng)降息前后均有上行窗口，呈現(xiàn)美股→歐股→新興市場(chǎng)的輪動(dòng)規(guī)律，恒生科技降息后反轉(zhuǎn)效應(yīng)明顯；降息初期久期風(fēng)格不明顯，降息3個(gè)月后成長(zhǎng)開始顯著跑贏。
具體到各大類資產(chǎn)表現(xiàn)上：
（1）股市大概率上漲，發(fā)達(dá)市場(chǎng)勝率更高、新興市場(chǎng)彈性更大
圖：歷次降息標(biāo)普500表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源：華泰證券
從理論上看，降息周期的開啟會(huì)從分母端給權(quán)益市場(chǎng)提供支撐。一方面，隨著政策利率的走低，相當(dāng)于無風(fēng)險(xiǎn)收益率顯著受益；另一方面，受益于降息后經(jīng)濟(jì)前景回暖預(yù)期的提振，風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)顯著改善。最終在無風(fēng)險(xiǎn)利率疊加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行下，共同從分母端提振權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)。
根據(jù)海通國(guó)際的統(tǒng)計(jì)，數(shù)據(jù)顯示，在美聯(lián)儲(chǔ)首次預(yù)防性降息落地1個(gè)月內(nèi)，美股資產(chǎn)的漲幅通常不大，但1個(gè)月后的上漲概率和斜率通常提升。我們猜測(cè)，背后可能是因?yàn)轭A(yù)防式降息往往能迅速產(chǎn)生積極效果，對(duì)未來經(jīng)濟(jì)提供積極預(yù)期，從而推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，推動(dòng)股市上漲。
而根據(jù)華泰證券的統(tǒng)計(jì)，從結(jié)構(gòu)上，降息后發(fā)達(dá)市場(chǎng)表現(xiàn)普遍強(qiáng)于新興市場(chǎng)，成長(zhǎng)板塊強(qiáng)于價(jià)值。例如，在歷史周期中，MSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng)漲幅高于MSCI新興市場(chǎng)的輪次占比5/8，漲幅均值和中位數(shù)發(fā)達(dá)市場(chǎng)亦高于新興市場(chǎng)，整體來看發(fā)達(dá)市場(chǎng)勝率更高、但新興市場(chǎng)彈性或更大。
同時(shí)，值得注意的是，萬得全A、滬深300在首次預(yù)防性降息落地1個(gè)月內(nèi)的勝率反而更高，港股降息前后呈反轉(zhuǎn)走勢(shì)，降息4個(gè)月后上漲斜率較明顯，而本輪交易或部分前置。
（2）美債收益率下行，中債具有較高不確定性
無論出于哪種目的的降息，均會(huì)直接促使聯(lián)邦基金利率水平的下調(diào)，從而引發(fā)以10年期國(guó)債收益率為代表的長(zhǎng)端利率的同步下降。根據(jù)海通國(guó)際統(tǒng)計(jì)，歷次降息數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)10年期國(guó)債到期收益率在首次降息后的30天、60天和180天內(nèi)均出現(xiàn)下降，平均分別下降0.2%、0.3%和0.3%。
但需要注意的是，降息初期債券利率走勢(shì)主要受降息操作影響，也就是聯(lián)邦利率基金下降帶動(dòng)的長(zhǎng)端利率同步下行；但在降息后期，由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況不同，利率走勢(shì)容易分化。如果對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期較為樂觀，那么甚至?xí)霈F(xiàn)長(zhǎng)端利率上行的情況。
而反觀中債方面，從2007年、2019年和2020年三次降息周期數(shù)據(jù)看，中債利率在美聯(lián)儲(chǔ)降息1個(gè)月內(nèi)同步下降的概率較高，但隨后走勢(shì)不確定性增加，主要的定價(jià)更多受到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和貨幣政策等內(nèi)部因素影響。至于其他主要市場(chǎng)的債市，大概率也與美聯(lián)儲(chǔ)降息無明顯關(guān)聯(lián)性。
（3）美元表現(xiàn)分化，但大概率具備支撐
圖：歷次降息中美元指數(shù)的表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源：華泰證券
根據(jù)海通國(guó)際統(tǒng)計(jì)，在美聯(lián)儲(chǔ)降息4個(gè)月后的美元走勢(shì)統(tǒng)計(jì)中，在5次預(yù)防式降息中美元指數(shù)有3次走強(qiáng)。此外，從降息6個(gè)月內(nèi)美元指數(shù)的漲跌幅看，預(yù)防式降息周期中美元指數(shù)平均上漲2.0%。而人民幣方面，則會(huì)緊跟美元的走勢(shì)，過往中降息落地2個(gè)月后，按漲跌幅均值算，預(yù)防式降息下人民幣會(huì)相對(duì)貶值。
（4）大宗商品表現(xiàn)具有較大不確定性
圖：歷次降息大宗商品標(biāo)下 數(shù)據(jù)來源：華泰證券
結(jié)合華泰證券和海通國(guó)際的觀點(diǎn)看,在美聯(lián)儲(chǔ)降息周期中商品價(jià)格整體表現(xiàn)不佳，主要因?yàn)榻迪⒊跗谕ǔ０殡S著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和美元走強(qiáng)，在降息效果顯現(xiàn)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后則會(huì)上行。同時(shí)，降息前和降息后商品均有上漲窗口，但首次降息前后較短區(qū)間內(nèi)表現(xiàn)一般，輪動(dòng)順序上通常為金→銀→銅/原油。具體來看：
黃金：相比紓困降息，避險(xiǎn)需求激增帶來黃金較強(qiáng)的上漲確定性而言，在預(yù)防式降息中黃金的表現(xiàn)具備一定的波動(dòng)。其中，預(yù)防式降息前至降息后短期內(nèi)黃金有上漲動(dòng)力，但后續(xù)可能會(huì)隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)復(fù)蘇而出現(xiàn)回調(diào)，但一般回調(diào)后會(huì)再次打開上行窗口。
銅：整體對(duì)降息的反映并不明顯。在預(yù)防式降息前1年至降息前5個(gè)月上漲，降息前后較短窗口內(nèi)表現(xiàn)一般，隨著降息效果顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)回暖后重拾升勢(shì)。
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